لمشاهدة الجرافيك)1( بالحجم الطبيعي اضغط هنا

لمشاهدة الجرافيك)2( بالحجم الطبيعي اضغط هنا

توقعت وكالة «ستاندرد آند بورز لخدمات التصنيف الائتماني» بأن يصل إجمالي الصكوك العالمية إلى ما بين 50 – 60 مليار دولار في العام الجاري، بمعدل انخفاض ما بين 40 % إلى 50 % عن العام الماضي. مشيرة إلى أن سوق الصكوك العالمية تتجه نحو التصحيح في 2015 ، والسبب الرئيسي وراء ذلك هو توقف مصرف ماليزيا المركزي - أكبر مصدر للصكوك في العالم - عن الإصدار.

ووصل حجم الصكوك الصادرة في النصف الأول من العام الجاري إلى 38.6 مليار دولار، مقارنةً مع 67.2 مليار دولار لنفس الفترة من العام 2014 .

وقال تقرير للوكالة : لا علاقة لانخفاض إصدار الصكوك بعوامل مثل انخفاض أسعار السلع أو التعديل المحتمل لبنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي لأسعار الفائدة كما هو متوقع. بل بدلاً من ذلك، يتمحور حول القرار المتخذ من قبل مصرف ماليزيا المركزي (بنك نيجارا ماليزيا) لوقف إصدار الصكوك والتحول إلى أدوات أخرى لإدارة السيولة لأن الصكوك الصادرة عن مصرف ماليزيا المركزي لم تصل إلى المستثمرين المقصودين.

مع ذلك، تترك الخطوة التي اتخذها مصرف ماليزيا المركزي الباب مفتوحاً للمصدرين مثل مؤسسة إدارة السيولة الإسلامية الدولية، والبنك الإسلامي للتنمية لزيادة إصداراتهما وتزويد القطاع بالسيولة، وبالتالي المساهمة في تطوير مؤشر العائد الإسلامي. ويمكن للصكوك، من منظور المخاطر الإئتمانية، أن تكون مختلفة عن السندات التقليدية، وهذه الاختلافات مغطاة بموجب معاييرنا الأخيرة. وأضافت الوكالة: تحدد معاييرنا المحدثة على وجه الخصوص، الشروط الخمسة التي يتعين على الصكوك تلبيتها لكي يتم تصنيفها بنفس درجة تصنيف كفيلها وتحدد الحالات التي قد تختلف فيها هذه التصنيفات.

تراجع

وأوضحت الوكالة قائلة: أدى توقف مصرف ماليزيا المركزي في النصف الأول من عام 2015 إلى انخفاض إجمالي إصدار الصكوك بمعدل 42.5% مقارنة بنفس الفترة من العام السابق، وفي عام 2014 لوحده، أصدر مصرف ماليزيا المركزي نحو 45 مليار دولار من أصل إجمالي الإصدار البالغ 116.4 مليار دولار، ونحن نتفهم بأن السبب الجزئي وراء اتخاذ مصرف ماليزيا المركزي هذه الخطوة هو أن مجموعة واسعة من المستثمرين كانت قد اكتتبت على الصكوك، وهذا منعها من الوصول إلى مستخدميها النهائيين المستهدفين، «بشكل رئيسي البنوك الإسلامية الماليزية لأغراض إدارة السيولة» وبالنتيجة قرر مصرف ماليزيا المركزي التحول إلى أدوات أخرى محصورة بالبنوك.

وتابعت: باستثناء تأثير قرار مصرف ماليزيا المركزي، تماشى حجم إصدار الصكوك على مستوى العالم مع توقعاتنا، حيث انخفض إجمالي الإصدار بنحو 10.7% فقط، مما يؤكد بأن تأثير انخفاض أسعار النفط على الإنفاق الحكومي المتكرر والمشاريع الاستثمارية في الأسواق الرئيسية «تحديداً دول مجلس التعاون الخليجي وماليزيا» كان محدوداً في النصف الأول من العام 2015، وبينما نتوقع بأن يتواصل السير على هذا النحو في النصف الثاني من العام 2015، يبقى تأثير انخفاض أسعار النفط على إصدار الصكوك في العام 2016 غير مؤكد، ويتوقف مثل هذا التأثير على ما اذا سيكون هناك تعافياً في أسعار النفط أو ما إذا قررت الحكومات في الأسواق الرئيسية إعادة ترتيب أولويات إنفاقها وتجنب الاستمرار في استخدام احتياطاتها والاستفادة بشكل أكبر من أسواق رأس المال لتمويل إنفاقها.

المصدرون السياديون

وقال التقرير: مما ساعد أداء سوق الصكوك في النصف الأول من هذا العام هو عودة المصدرين السياديين «من الأسواق الرئيسية والثانوية» والإصدارات الكبيرة، وإن كانت متفرقة من البنوك وبعض الشركات غير المالية «الشركات» في دول الخليج وماليزيا، وبينما لم يكن هناك مصدرون جدد من الأسواق الثانوية في النصف الأول من العام 2015، لاحظنا دخول العديد من الدول في السوق لأول مرة خلال السنوات القليلة الماضية، وتواصل ارتفاع عدد الدول المهتمة في هذا السوق، وأعربت الدول الافريقية، على وجه الخصوص، عن اهتمامها في دخول السوق مرة أخرى بعد النجاح الذي حققته بعض الإصدارات في العام 2014.

وتتفاوت الأسباب وراء إصدار الصكوك السيادية لدى مختلف الحكومات، لكننا نعتقد بأن وضع المقاييس وتنويع قاعدة المستثمرين تعد من الأسباب الرئيسية لذلك، لاتزال مصادر السيولة المتاحة لدى البنوك الإسلامية توفر قاعدة مستثمرين جيدة نسبياً لهياكل تمويل الصكوك، وهذه الأخيرة أصبحت أكثر جاذبية للمصدرين بفضل ضغط فارق أسعارها مقابل الأدوات التقليدية، كما لاحظنا خلال الإصدارات الناجحة الأخيرة.

وأضاف: أصدرت الحكومات والكيانات المرتبطة بها معظم الصكوك في النصف الأول من العام 2015، ممثلة نحو ثلاثة أرباع إجمالي الإصدارات بالرغم من غياب المصرف المركزي الماليزي، كما شهدنا أيضاً عودة لبعض البنوك إلى السوق، حيث جمعت نحو 5 مليارات دولار بصيغ مختلفة تتضمن الشريحة الأولى، والسندان الثانوية، والتزامات أولية، بالإضافة إلى ذلك، شهدنا بعض الإصدارات الكبيرة المتفرقة من الشركات لاسيما في آسيا، وقد واصلت الشركات غير المالية في دول مجلس التعاون الخليجي اتباع نهج حذر لإصدار الصكوك في ضوء الشكوك المحيطة في البيئة الاقتصادية، مما يشير لنا بأن بعض الشركات الأكبرحجماً تقوم بخفض المصروفات الرأسمالية لديها، وحتى الآن على سبيل المثال، جاء إصدار الشركات في دولة مجلس التعاون الخليجي بشكل رئيسي من الشركات المرتبطة بقطاع النقل التي استفادت من انخفاض أسعار السلع.

ومستقبلاً، نعتقد بأن المصدرين السياديين، والى حد أقل البنوك، سيهيمنان على السوق في النصف الثاني من العام.

أسعار النفط

وتابع: لا يزال تأثير انخفاض أسعار النفط حتى الآن محدوداً على الإنفاق الحكومي في أسواق الصكوك الرئيسية. وقد سارع عدد من حكومات دول مجلس التعاون الخليجي في الربع الأول من العام الإعلان بأنها سوف تلتزم بخطط الإنفاق لديها في ظل الانخفاض المتوقع في إيراداتها. وبينما لاحظنا ارتفاع الإصدار السيادي والإصدار من الكيانات المرتبة بالحكومة في ماليزيا في الربع الأول من العام 2015 .

مخاطر

ذكرت «ستاندرد آند بورز» أن بعض مستثمري الصكوك معرضون لمخاطر غير موجودة في الأدوات المالية التقليدية وقد يجدون أنفسهم في وضع أضعف في حال تعثر أو تسوية الصكوك. وقالت: لتحديد جميع هذه المخاطر، قمنا بتحديث منهجنا لتحديد الشروط التي يتعين على الصكوك تلبيتها لكي يتم تصنيفها بنفس درجة تصنيف كفيلها، كما قمنا بتحديد الحالات التي ستكون فيها درجة تصنيف الصكوك أدنى من درجة تصنيف كفيلها لأن مستثمري الصكوك سيكونون معرضين لمخاطر أكبر مقارنة بحملة السندات التقليدية.

ونظراً لطبيعتها الإسلامية ومبادىء دعم الأصول وتقام الأرباح والخسائر، فحدوث خسارة كلية لأصول الصكوك الأساسية قد يؤدي إلى قرارات غير متوقعة بشأن المعاملة، وفي معظم الحالات، يقدم الكفيل آليات للتأكد من أن المخاطر النهائية التي يتحملها المستثمرون تبقى المخاطر الإئتمانية للكفيل.

اتفاقية بازل 3 تعزز الإصدار في المتوسط

توقعت «ستاندرد آند بورز» أن يستفيد النمو المستقبلي لإصدار الصكوك من تنفيذ المتطلبات كتلك الخاصة باتفاقية بازل 3 ومعالجة النقص الكبير في الأصول السائلة عالية الجودة في قطاع التمويل الإسلامي.

وقالت: نرى بأن هذه العوامل تعطي دفعة للسوق على المدى المتوسط، فعلى سبيل المثال سيتم تطبيق نسبة تغطية السيولة لاتفاقية بازل 3 على مراحل متدرجة على مدى عدة سنوات لكل بلد على حدة، بدأ التطبيق في بعض الدول بتاريخ 1 يناير 2015، مع حد أدنى لنسبة تغطية السيولة بلغ 60% مرتفعاً 10% سنوياً ليصل إلى 100% بحلول العام 2019، بينما تشكل سلسلة الصكوك الأولية الصادرة عن البنك المركزي لبنغلاديش في النصف الأول من العام 2015 والتي بلغت في الإجمال نحو 750 مليون دولار، والصكوك الصادرة عن مؤسسة إدارة السيولة الإسلامية الدولية بقيمة 3.2 مليارات دولار خلال نفس الفترة أحدث مثالين لاحتمالات السوق المستقبلية.

وأضافت: قد تجد بنوك التنمية متعددة الأطراف عالية التصنيف، والحكومات والشركات في اتفاقية بازل 3 فرصة للعودة إلى سوق الصكوك أو رفع إصدارات، ونعتقد بأن المنظمات المتخصصة مثل مؤسسة إدارة السيولة الإسلامية الدولية ستواصل رفع حجم إصدارها وتعالج جزئياً نقص الأصول السائلة عالية الجودة في المدى القصير. وأصدرت مؤسسة إدارة السيولة الإسلامية الدولية في النصف الأول من العام 2015، على سبيل المثال صكوكاً بقيمة 3 مليارات دولار مقارنة بــ 2.7 مليار دولار في النصف الأول من العام 2014، ونعتقد بأن السوق قد يلجأ أيضاً إلى استخدام إصدارات مؤسسة إدارة السيولة الإسلامية الدولية، مع تلك الصادرة عن البنك الإسلامي للتنمية، كمقاييس لوضع منحنى عائد إسلامي يمكن ان يستخدم من قبل المصدرين الآخرين لأغراض التسعير.

أسواق ثانوية

كانت الإصدارات من الأسواق الثانوية في النصف الأول من العام محصورة أيضاً بعدد من المصدرين السياديين العائدين للسوق مثل إندونيسيا، وهونغ كونغ، ولذلك سببان: الأول يرى المصدرين الثانويون بأن سوق الصكوك يشكل فرصة لتنويع قاعدة المستثمرين، الثاني، يريد المصدرون وضع معيار لإطلاق الإصدار المحلي من القطاع الخاص.